自2012年以来，人民币兑美元汇率走势，与美元指数之间的相关性接近0.8，也就是非常强的相关关系。基于过去的经验来说，如果美元指数回落大概10%，人民币兑美元会升值5%左右。本轮人民币升值的过程中，外资流入中国资产的状况是怎样的?一方面我们已经控制住疫情;另一方面，美联储的宽松货币政策起到了助推资金流入中国的作用。展望未来六个月，我认为国内股票和债券市场整体上还会是外资净流入的趋势。也就是说，以美元指数今年冲高至103并确认回落为标志，未来我们会进入一个全球金融周期的下半场。人民币升值趋势下，中国股市和房地产市场会受到怎样的影响?人民币汇率或者人民币升值对股市和房地产市场的影响要分开来看。

人民币兑美元汇率从7月开始大幅升值，背后有哪些推动因素?

在我看来，最近几个月推动人民币升值的主要有三个因素。首先是美元指数(编者注：美元指数衡量美元兑一篮子主要货币的价值，包括欧元、日圆、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎)的回落，我一般都会把它放在最优先的位置。为什么?自2012年以来，人民币兑美元汇率走势，与美元指数之间的相关性接近0.8，也就是非常强的相关关系。简单说，如果美元强，人民币就弱;如果美元弱，人民币就强。

基于过去的经验来说，如果美元指数回落大概10%，人民币兑美元会升值5%左右。今年，美元指数从高点103下降到目前93以下，回落了接近10%。按照这种相关关系，人民币兑美元也从低位的7.18回升，无非回升多少罢了。今年我们看到已经回升到6.64，幅度大约7%，算是比较多的。

第二个因素就是中国最早、也比较有效地控制了疫情，所以我们的生产能力保持得比较好，可以比较充分地发挥世界工厂的作用。进出口和国际收支经常账户都实现了顺差，这对人民币也是有支撑作用的。

第三，在国际收支资本和金融账户下，不论股票还是债券市场，我们近期看到持续的外资流入。通过改善外汇市场的供求状况，这也支撑了人民币汇率。 我觉得这三个因素都很重要，但美元指数的回落排在第一位。

本轮人民币升值的过程中，外资流入中国资产的状况是怎样的?

疫情期间，特别是3月中旬全球金融市场动荡之际，发达国家金融市场“后院起火”，这个时候我们观察到明显的资金外流趋势。这也符合过往的经验，因为国际资金的流动对风险非常敏感。但是，进入4月以后，外流的情况就在恢复。一方面我们已经控制住疫情;另一方面，美联储的宽松货币政策起到了助推资金流入中国的作用。以中国债券市场为例，2019年进入中国购买债券的外资，每月规模大概在500亿人民币至1000亿人民币之间。但今年，特别是7月至9月，这一规模分别是1500亿、1300亿和1300亿人民币。今年总体上每月规模相当于1000亿至1500亿人民币，这比去年上了一个台阶。

在中国的疫情得到控制、全球流动性宽松的前提下，外资流入势头明显是加强，流入规模在上升。展望未来六个月，我认为国内股票和债券市场整体上还会是外资净流入的趋势。

与长期水平相比，当前人民币兑美元汇率处在什么位置?

关于人民币是不是进入升值周期，有两派观点。我是明确认为人民币已经进入升值周期的。我们必须从历史的角度来看人民币汇率。人民币汇率经历了制度性改革，要看当前的人民币汇率，我觉得拿来和2005年“汇改”以来的长期水平进行比较更为合适。从2005年以来，人民币兑美元汇率是在6到8.5这个区间内波动的。人民币最强是在2014年初，当时人民币兑美元曾触及6.04。

基于6到8.5这个区间来看，目前人民币兑美元汇率距离最高点大约10%左右。从历史来看这是比较强的水平，但没有人说未来人民币不可以升破6。为什么我认为人民币进入了一个新的升值周期呢?因为美元、或者以美元为代表的全球金融周期正在经历转折。我认为，全球存在一个17年到18年时长的金融周期，美元的变化是这种全球金融周期的一个标志性变量。也就是说，以美元指数今年冲高至103并确认回落为标志，未来我们会进入一个全球金融周期的“下半场”。

所以，我认为美元会显著回落。基于前面说到的美元指数与人民币兑美元汇率的相关性，人民币一定是上升的。美元回落的过程就是人民币兑美元上升的过程。不过，我们不能照搬历史，我们既不能照搬2005到2014年人民币渐进升值的历史，也不能照搬别的国家的历史情况。我认为，中期来看，人民币兑美元会回到接近前期高点6.0左右的位置，也就是到2021年底会比目前水平高出10%左右。

人民币升值趋势下，中国股市和房地产市场会受到怎样的影响?

人民币汇率或者人民币升值对股市和房地产市场的影响要分开来看。汇率对股市的影响，相对来说还是有它的逻辑主线的。人民币升值势头对国内股票市场整体来说是有利的。体现在三个方面：首先，人民币兑美元升值直接有利于一些受益于汇率升值的行业。比如说，我们一般认为航空业会受益。

第二，人民币升值、国际资金流入会形成一种阶段性的“正反馈”，也就是升值会带来更多资金流入，而资金流入增加又进一步推动人民币升值。这种正反馈有利于大盘蓝筹股的估值修复。

第三，在美元回落、人民币上升这样一个大背景下，整体新兴市场会受到国际投资者青睐。中国又是新兴市场的代表，所以中国股票市场整体上会受益。至于说房地产市场，我一直认为，人民币汇率有它的周期、房地产也有自己的周期，两者之间没有非常强的因果关系。因此我一直强调，市场一度热烈讨论的“保汇率还是保房价”是个伪命题。我也不认为我们可以从人民币的升值趋势中，推出任何关于房地产价格未来走势的明确结论。助推人民币上升的这些因素，并不都作用于房地产价格。当然，从更长时间来看，如果中国经济确实能够在未来的全球周期中进一步受益和扩张的话，那么无论是对人民币汇率还是对房地产价格，都会产生基础性的支持作用。

今年四季度到2021年，国内值得关注的大类资产

如果从大类资产的角度来说，我最看好权益资产，也就是股票资产。尤其是其中的一些板块，我刚才提到大盘蓝筹股估值修复，以及受益于经济复苏和人民币升值的一些板块。其次看好大宗商品，理由不只是人民币升值。无论是人民币升值还是商品价格走高，某种程度上可以视作是对美元回落的一种映射。当然，这背后还有全球经济走出疫情影响、逐步复苏的预期。第三，我相对比较看好黄金，其实它也是弱美元的一种映射。至于债券市场，往四季度和明年初看，经济整体上是价格回升、增长速度上升的趋势。这种条件下，债券市场调整的压力较大，出现收益率显著回落、债券价格上涨情形的难度很大。

随着人民币兑美元升值，配置黄金的机遇期来了吗

如果把黄金价格跟美元指数的长期趋势放在一起来看，自上世纪70年代以来，美元指数的高点逐级回落，而黄金价格的低点(或者高点)屡创新高。长期来看，它其实是信用货币的大量供给和稀有金属的有限供给之间的一种反应。这就意味着，这一轮黄金价格上升还没有走完。尽管它已经从底部显著上升，但如果参考刚才说的这样一个规律，黄金价格还应该显著超过前期高点——也就是20%至30%的幅度——才能体现当前这种全球宽松的环境。

对于港股以及海外市场资产，未来的预期是这样的

有几类海外资产值得关注。第一，基于对美元继续回落的预期，我看好非美元货币汇率，包括欧元、日元甚至英镑以及澳元、加元等商品货币。第二，作为一个整体资产类别，我还是比较看好大宗商品的价格。第三，我仍然看好黄金价格上升，预计显著超过前期的高点。第四，在美元回落的大周期下，我比较看好代表性的新兴经济体的股票指数。对于香港市场，它过去有被低估的成分，未来如果全球流动性进一步改善、风险偏好进一步修复的话，我也会比较看好香港的股票指数。

投资者如何避免汇率波动的风险、并借助汇率走势提高回报率?

尽管我认为人民币进入了一个升值周期，但是它显然不是简单的历史重复，它的波动会加大。对于专业的机构投资者来说，可以利用波动率的上升、通过合适的衍生品投资来盈利。当然，这是以准确预判为前提的。对于从事实体经济的企业，在汇率波动加大的情况下，可能就要考虑依靠专业金融机构来管理汇率风险。这虽然会增加财务费用，但可以避免有可能出现的比较大的汇率风险敞口。

对于个人投资者而言，过去几年他们受到了很多汇率方面的教育。个人投资者，除非是很少数的专业人士，否则就应该避免以单边思维来看待人民币汇率的走势。升值趋势并不意味着单向的“只升不贬”，而是在双向波动加大的同时整体呈现升值趋势。人民币汇率的这种走势，客观说以前没有长时间出现过。退一步讲，投资者应该正视并重视汇率风险。对普通投资者来说，不要以为自己可以利用汇率趋势挣钱。这个难度其实很大，专业人士可能才能驾驭。(谢亚轩系招商证券首席宏观分析师)